<집중취재> 재벌 회장의 민낯, 오너리스크

 

오너리스크에 개미들만 ‘눈물’ 

그룹 재벌 오너는 ‘나몰라라’

15개 대기업 중 시가총액 하락 1위

경영 승계 지렛대 평가 불명예

3세 승계에 치중, 불합리 경영구조

코로나 시대 극장관객 줄어 ‘계륵’

갈곳 잃은 CGV, 쌓이는 적자 난감 

주가 하락 피해는 개미몫

오너는 최고 연봉 자랑중

 

 

모母회사가 자子회사 유상증자에 참여하기로 했다. 재무적으로 어려운 자회사를 돕기로 한 것이다. 이런 경우 모회사 주가는 하락한다. 그런데 지원을 받는 자회사 주가가 모회사보다 더 큰 폭으로 연일 급락한다. 왜? 그룹사의 지원을 받는데도 급락에 어떤 사유가 있을까.

CJ그룹 지주회사인 CJ는 자회사 CJ CGV의 유상증자에 참여했다. 결과는 두 회사 모두 5일 연속 주가가 하락했다. 특히 CGV는 유상증자 공시 다음날 주가가 21% 급락하는 등 거래일 동안 주가하락폭이 30%에 달했다.

경제, 주식계에 논란이 되고 있는 CJ그룹의 오너리스크를 살펴본다.

대니 우 <탐사보도팀>

 

“묘수냐, 꼼수냐”

CGV는 주주 배정 방식으로 5700억원 유상증자를 하겠다고 공시했다. 대주주 CJ의 지분율 48.5%를 고려하면 2700억원가량을 책임져야 한다. CJ는 600억원의 현금 출자할 계획이라고 말했다. 나머지는 일반 주주의 몫으로 넘긴 셈이다. 

CJ는 CGV가 실시하는 후속 유상증자에 4500억원으로 평가되는 CJ올리브네트웍스 지분 100%를 현물 출자한다고 밝혔다. 증권가에서는 “CJ는 이 유상증자를 묘수라고 생각하겠지만 투자자가 보기에는 꼼수”라고 평한다.

주주들이 분노하는 부분이다. 

증권가의 평가는 주가 흐름에서 단적으로 드러난다. 우선 유상증자 규모가 너무 크고 CGV의 총 발행주식 수는 4772만여주다. 현금증자 발행 예정은 7470만주로, 기존 발행주식 수의 1.5배 수준이다. CGV가 현물 출자분에 대해 발행해야 할 주식 수는 향후 주가 흐름에 달려 있는데, 현재 주가 수준인 9700원을 적용해보면 4640만주나 된다. 결과적으로 두번의 유상증자를 거치면 발행주식 수가 기존의 2.5배가 된다.

일반적으로 유상증자가 주가에 악재로 작용하는 이유는 발행주식 수 증가에 따른 주당순이익(EPS) 등 주당 지표 하락 때문이다. 

CJ는 1조200억원 규모 유상증자에서 현금과 현물로 5100억원을 투입하는 것이니 대주주로서 책임을 다하는 것으로 생각하고 있다. 반면 주주들은 회사에 가장 필요한 현금 투입은 회피하면서 지배력 유지를 위해 현물 출자를 동원한 것 아니냐는 시각으로 본다.

대주주가 현금 투입을 최소화하면서 비상장 주식을 현물 출자하는 경우 지분가치 평가 논란이 필연적으로 발생할 수밖에 없다. CJ올리브네트웍스 지분평가액 4500억원에 대한 타당성 논란이 일고 있는 이유다. 비상장기업 가치평가는 일반적으로 DCF·현금흐름할인법DMF 사용한다. 

미래 현금흐름을 추정하려면 많은 회계적 가정이 필요 하기 때문에, DCF 평가는 논란이 된다. 평가 의뢰 기업의 입맛에 맞게 숫자를 조작한다는 의혹이다. 이번 대규모 유상증자는 CGV의 미래를 결정할 영화관 산업 미래에 대한 우려를 더 확대시킨 측면도 있다.

 

유상증자 후 시총 결과?

증권업계는 유상증자 기업에 대한 투자자의 거부감으로 기업들이 자금 조달에 어려움을 겪지 않을지 우려하고 있다. 대우조선해양(현 한화오션) 사례처럼 유상증자에 대한 오해가 과도한 주가 급락으로 이어지는 일이 잦아질 수 있다는 평이다.

지난 6월22일, 한화오션의 시가총액은 3조2294억원이었다. 이튿날 시총은 5조9390억원으로 급증했다. 어떻게 단 하루 만에 시총이 84%나 증가할 수 있었을까? 유상증자 신주가 이날 증시에 상장됐기 때문이다.

지난해 9월 당시 대우조선해양은 한화그룹 계열사들을 대상으로 유상증자를 한다고 공시했다. 대주주인 산업은행이 경영권을 한화그룹에 넘기기로 결정했고, 이를 위해 대우조선해양이 제3자 배정 방식 유상증자 진행에 나선 것이다.

인수 소식이 알려진 날 주가는 반짝 올랐지만 다음날부터 하락세를 탔다. 유상증자 예정 신주 약 1억440만주가 기존 발행주식 수 약 1억730만주와 같기 때문에, 이에 따른 부담으로 해석됐다. 

증권가에서는 “주가 반 토막이 예정돼 있기 때문에 지금이라도 주식을 팔아야 한다”는 말이 확산되기도 했다. 반시총은 그대로인데 유상증자로 발행주식 수가 2배가 되므로 주당가치가 하락한다는 이유에서다.

하지만 기본 전제부터 틀렸다. 모 발행주식은 100주이고 주가는 1만원이다. 제3자에게 100주를 1만원에 발행하는 유상증자를 했다. 회사 주가가 1만원이 그대로 유지된다고 가정하면 시총은 증자 전 100만원(100주×1만원)에서 증자 뒤 200만원(200주×1만원)이 된다. 유상증자 주식 수만큼 시총은 증가한다. 따라서 시총 변화 없이 주식 수만 2배가 돼 주가는 반 토막이 될 것이라는 논리 그 자체는 틀렸다.

일부에서는 유상증자 ‘권리락’(증자·배당 절차에서 투자 시점 때문에 권리를 잃게 되는 일)이 실시되면 주가가 급락할 것이라고 주장했다. 권리락은 주주 배정 방식의 유상증자에서 적용하지만, 대우조선해양 같은 3자 배정 유상증자에 적용하지는 않는다.

모 발행주식 수 100주, 주가 1만원 주주 배정으로 유상증자 100주를 한다면 주주 배정 시 발행 가격은 일반적으로 시세 대비 20~30% 할인율을 적용한다. 20% 할인한 8000원으로 100주를 발행해 주주들에게 배정하는 방식이다.

 

주가 폭락에 횡령, CJ 위기

CJ그룹이 사면초가에 놓였다. 

연이은 그룹 악재로 인해 잡음이 끊이지 않고 있다. 이재현 회장도 지금 당장 어떻게 손쓸 방법이 없어 보인다. 가장 먼저 CJ그룹의 문화 첨병인 CJ CGV가 흔들리고 있다. 

CGV는 현재 코로나 팬데믹으로 인한 사회적 거리두기 ‘후폭풍’를 벗어나지 못하고 있다. 지난해 CGV의 매출은 1조2813억원, 영업손실은 768억원이다. 2020년과 2021년에 영업손실 3887억원, 2414억원을 각각 기록한 점을 감안하면 3년 연속적자를 기록한 셈이다.

 

CGV 주가 15년 만에 

주가 1만원 이하 

2022년의 경우 전년 대비 실적개선이 이뤄졌다. 하지만 코로나 사태 등을 지나면서 부진을 겪은 데다, OTT 플랫폼의 급성장으로 영화관 등 회복세가 더뎌지면서 재무구조에 빨간불이 켜졌다. 

자체적으로 현금을 창출할 수 있는 능력이 저하되면서 부족한 자금과 차입금 상환자금 대부분을 외부 조달을 통해 충당하면서 부담이 확대됐기 때문이다. 높은 부채비율도 문제다. 올해 3월 기준 부채비율은 912%다. 한때는 1412%까지 부채율이 치솟을 정도로 재무구조가 불안했다. 

이재현 회장은 불을 끄기 위해 CGV에 1조원 규모의 자본을 투입할 예정이다. 지주회사인 CJ는  CGV에 5700억원 규모의 주주배정 유상증자를 결의한다고 공시했다. CJ의 자회사 CJ올리브네트웍스 역시 4500억원 규모의 지분을 현물출자 하면서 자본 확충에 나설 계획이다. 

CGV는 5700억원의 조달자금 중 절반이 넘는 3800억원을 “빚을 갚는 데 쓰겠다”고 밝히면서 재무구조 악화에 따른 ‘긴급 자금수혈’이 아니냐는 우려가 끊이지 않았다. 

반면 CJ그룹 측의 해명은 다르다. 그룹의 한 관계자는 “이번 유상증자 참여는 단순히 재무 상황악화에 따른 자금 수혈이 아니다”면서 “CGV가 1998년 외환위기라는 어려운 여건에서 출발해 한국 영화의 전성기를 견인한 것처럼 앞으로는 극장의 미래를 제시하는 미래공간사업자로 거듭날 수 있도록 하기 위함”이라고 강조했다.

하지만 시장의 반응은 여전히 곱지 않다. CGV의 1조원대 유상증자 소식이 발표되자마자 CJ그룹주들이 일제히 동반 하락했기 때문이다. 유상증자를 발표한 CGV 주가는 6월21일 21.10% 떨어진 1만1440원에 거래를 마쳤다. 종가 기준으로 2008년 12월12일(1만1520원) 이후 가장 낮은 가격이다. CJ는 4.99% 떨어졌고 CJ ENM(-5.50%), CJ제일제당(-5.31%), CJ프레시웨이(-1.69%) 등 지주회사를 포함한 핵심 계열사 주가도 급락했다.

CJ그룹주의 이 같은 동반 하락은 투자심리 악화 때문이라는 분석이 지배적이다. 먼저 CGV의 대규모 유상증자로 인한 지분 가치 희석을 우려한 투자자들이 대거 매도에 나섰다는 해석이 나온다. 실제로 CGV 주식은 새롭게 주당 7630원에 신주 7470만 주가 발행될 예정이다. CGV 발행 주식 총수는 4772만8537주에서 1억2242만8537주로 늘어난다. 기존 발행 주식의 1.5배에 달하는 규모다. 현물출자 과정에서 추가로 발행될 주식까지 고려할 경우 CGV 주식 가치가 더 떨어질 수도 있다. 

주식 수가 늘어나 기존 지분 가치가 희석되는 유상증자는 통상 주가하락 요인으로 작용한다. 이 때문에 기존 주주들 입장에서는 대규모 유상증자 소식이 달갑지 않다. 실제로 CGV 투자자들 사이에서는 유상증자에 따른 주주 가치 훼손을 피할 수 없을 것으로 예상한다. 아울러 CGV 주주들은 최대주주 CJ가 지분율(48.5%)만큼 신주를 인수하지 않기로 한 것에 대해 불만을 토로하고 있다.

공시에 따르면 CJ는 배정된 2764억원 규모 신주 물량 중 600억원어치만 사들이고, 나머지 실권주는 공모 청약으로 넘겼다. 투자자들은 “결국 개미 호주머니를 털어 빚을 갚겠다는 것”이라며 “최대주주는 빠지고 경영 실패의 책임을 일반 주주들에게 전가하는 게 맞는지 의문”이라고 지적했다. 

이와 함께 영화관 사업 전망에 대한 우려가 있는 가운데 CJ가 CGV의 자본확충에 힘을 싣는다는 점에 불만을 가진 투자자들이 빠져나가면서 CJ그룹 전반적으로 주가가 약세를 보인 것으로 풀이된다.

다만, CGV의 유상증자가 단기 악재에 그칠 것이라는 전망도 있다. 

한 증권 연구원은 “극장 정상 운영으로 실적 정상화가 임박해 있고, 특별관 이용고객 증가에 따른 투자 적기이고, 부채비율 감소 효과까지 감안한 마지막 결단”이라고 판단했다. 

이어 “단기적인 주가 변동성 확대는 불가피하지만, 지금이 재무구조 개선과 신사업 투자의 적기라고 판단한다”며 “코로나 4년째인 올해는 흑자 전환할 것으로 전망한다”고 덧붙였다.

 

스튜디오드래곤 횡령, 곤경

와중에 CJ그룹 계열사 스튜디오드래곤에서 횡령 사건이 터지면서 주가가 또다시 곤두박질쳤다. 최근 스튜디오드래곤은 한 콘텐츠 제작사가 회삿돈을 횡령했다는 제보를 받고 내부 감사를 진행 중이다. 사업추진 과정에서 금품을 수수하고 회삿돈을 착복한 사실이 드러나 해당 프로듀서를 해고했으며, 김영규 대표는 도의적 책임을 지고 사임했다. 해고된 프로듀서는 향후 민형사상 조처를 검토한다는 방침이다. 

지난해 실적이 괜찮았음에도 콘텐츠 최대 수요처인 CJ ENM이 경기 침체로 광고매출이 떨어지면서 드라마 편성을 줄인 게 악재로 작용했다는 평가다. 비용 감축을 위해 신규 드라마 편성을 줄여 내부 계열사 물량이 감소한 것에 대한 우려가 커졌다. 이런 와중에 대표마저 횡령사건에 대한 책임을 지고 물러나게 된 것이다.

다른 부문과 달리 올해 드라마 최대 흥행작 가운데 하나인 송혜교 주연의 ‘더 글로리’를 제작하고도 스튜디오드래곤의 주가는 내리막을 탔다. 스튜디오드래곤 주가는 8만원대 후반대까지 치솟았던 지난해 말 주가와 비교하면 30% 이상 하락했다. 

연이은 주가 하락에 CJ그룹의 시가총액은 올해에만 25% 넘게 감소했다. 연초 16조5000억원에 육박했던 CJ그룹의 시총은 현재 12조원 수준으로 약 25% 감소했다. 

이처럼 회사 안팎으로 악재가 끊이지 않는데, 이재현 회장의 연봉은 수년째 재계 총수 1위를 차지하면서 비난이 쏟아지고 있다. 이 회장은 CJ에서 106억4400만원, 제일제당에서 72억9400만원, CJ ENM에서 41억9800만원을 받는 등 총 221억3600만원의 보수를 받았다. 

이는 전년(218억6100만원) 대비 1.3% 증가한 수준으로, 이 회장은 2021년에 이어 2022년에도 계속총수 연봉 1위에 올랐었다.

CJ그룹 안팎에서는 이재현 회장의 고액연봉에 대해서 우려가 많다. 그는 2013년 수천억원대 탈세 및 횡령혐의로 구속수감된 후 사면을 받아 석방된 이래 미등기이사 신분으로 회사를 경영하고 있다. 이 회장처럼 미등기임원인 오너가 고액연봉을 받는 것은 책임경영에 어긋날 뿐 아니라 직원들의 평균 보수액까지 급등시켜 현실을 왜곡하는 문제가 발생할 수도 있기 때문이다.

기업의 이사회는 최고 의사결정기구로 기업의 중요한 문제를 결정한다. 오너 경영인이라 하더라도 등기임원이 아니면 이사회 참석 자체가 불가능한데도 실질적으로는 회사의 주요 의사결정을 주도함으로써 법률적인 의사결정 구조를 왜곡한다는 지적이다. 결국 회사 경영, 중요한 결정을 주도하면서도 이로 인해 생길 수 있는 법적책임을 모면하기 위해 비등기이사라는 제도를 악용하는 것이 아니냐는 지적도 나온다. 

일각에서는 이 회장의 고액 연봉이 기업 승계의 실탄을 마련하기 위한 것이라는 분석도 있다. CJ그룹은 현재 오너 일가 3세 승계를 준비하고 있다. 이 회장이 보유한 CJ 지분(42.07%)을 장남 이선호 CJ제일제당 경영리더와 장녀 이경후 CJ ENM 경영리더가 증여받는 방식이다. 이 과정에서 수천억원대 상속세가 발생할 것으로 보인다. 필요에 따라 CJ 지분도 매입해야 한다. CJ그룹 오너 일가 입장에서는 승계를 위한 재원 마련이 시급한 상태다.

 

커가는 오너리스크

CJ그룹 계열사들의 움직임들이 오너 일가를 위한 것으로 비춰지면서 CJ그룹에 오너리스크가 상존할 것이라는 전망도 나오고 있다. 

이 회장과 이선호 경영리더 등 오너 일가는 CJ 지분 47.8%가량 소유하고 있다. 반면 오너 일가가 직접 소유한 CJ CGV 지분은 없으며 CJ를 통해 48% 지분을 확보해 지배력을 유지하고 있다. 나머지는 일반주주들이 갖고 있다. CJ CGV를 이용해 오너 일가에 이익을 안기고 그만큼 CJ CGV가 손해를 감수한 것 아니냐는 지적이 나온다. 이 과정에서 일반주주들도 큰 피해를 보고 있다. 

CJ그룹은 오너 일가에 도움이 되고 일반주주들에게는 피해가 갈 수 있는 거래를 꾸준히 해왔다. 

당시 경제개혁연대는 “CJ는 CJ올리브네트웍스 IT부문의 영업이익이 2014년 이후 지속적으로 하락하고 있음에도 앞으로 매년 500억 원 이상의 영업이익이 가능하며 영업이익률도 평균 10%를 넘어설 것으로 분석했다”며 “오너 일가가 CJ의 지분을 더 많이 보유하기 위해 IT부문의 가치를 고평가한 것”이라고 지적했다.

CJ그룹 관계자는 “회계기준상 같은 기업으로 묶여 있었던 올리브영에 제공한 IT서비스 매출이 드러나지 않았기 때문에 IT부문의 회계상 매출이 줄어드는 것과 같은 착시현상이 일어난 것”이라며 “지난해 발생한 일회성 비용을 감안하면 IT부문의 가치를 오히려 보수적으로 평가했다”고 해명한 바 있다.

CJ의 완전 자회사 편입 전후 CJ올리브네트웍스의 영업이익률을 보면 2019년 9.7%, 2020년 9.1%, 2021년 8.5%, 2022년 5.2%로 매년 낮아지고 있다. 전체적인 영업이익이 CJ 편입된 이후 한번도 500억 원을 넘지 못했다. 결과적으로 현재까지는 경제개혁연대의 분석에 힘이 실린 모습이다.

지분 거래뿐 아니라 상품이나 서비스 거래 등에서도 비슷한 모습을 찾아볼 수 있다. 대표적인 곳이 오너 일가 지분이 상당한 CJ올리브영과 CJ그룹 계열사 간 내부거래다. 특히 유력 승계 후보자인 이재현 회장의 장남 이선호 CJ제일제당 경영리더가 CJ올리브영 지분을 많이 가지고 있기에 더 주목됐다. 재계에서는 비상장사인 CJ올리브영이 성공적으로 상장하면 이선호 경영리더가 해당 지분을 승계자금으로 활용할 것으로 관측하고 있다. 

CJ올리브영의 상장이 성공적으로 이뤄지려면 해당 기업의 가치를 높게 평가받아야 한다.

오너 일가에 유리한 거래라면 CJ올리브영과 내부거래 한 계열사들의 일반주주들은 그만큼 손해를 볼 수 있다. 

다만 현행 제도에서 부당거래의 정황을 확인하기는 쉽지 않다. 내부거래 시 마진율을 확인할 방법이 없어서다. 투자업계 한 관계자는 “현행 내부거래에서는 매출만 공개하도록 돼 있는데 영업이익까지 공개해야 계열사 간 합리적인 거래가 이뤄졌는지 알 수 있다”며 “마진율을 확인할 수 있는 영업이익도 같이 공개해야 일반 주주들의 권익을 보호할 수 있다”고 설명했다.

무엇보다 이러한 의심이 발생하는 구조적인 문제를 먼저 개선해야 한다는 목소리도 있다. 계열사가 상장사인 경우 오너 일가와 일반 주주 간 이해상충의 여지가 있는 거래에서 항상 부당거래 의심이 불가피하기 때문에 지주사를 제외한 나머지 사업회사 상장을 최소화해야 한다는 것이다. 한 경제시민단체 관계자는 “CJ CGV 관련 논란은 근본적으로 중복 상장에서 비롯한다”고 설명했다. 또 다른 경제시민단체 관계자는 “CJ CGV가 유상증자를 진행하면서 CJ CGV 주주들을 외면한 채 CJ그룹 오너 일가 이익에 집중한 결정을 했다”며 “이는 CJ그룹에 투자하는 다른 계열사에 안 좋은 영향을 미칠 수 있다”고 주장했다.

CJ CGV로 시작된 오너리스크로 CJ그룹 디스카운트가 고착화될지 우려가 나오고 있지만 그룹 컨트롤타워 역할을 하는 CJ(주)는 각 계열사 주주가치 제고를 위한 별도의 입장을 내놓고 있지 않다.

CJ그룹의 이러한 행보는 이선호 경영리더의 승계 작업에 유리할 수 있다. 이선호 경영리더가 그룹 경영권을 이어받기 위해서는 CJ(주) 지분이 필요한데 그룹 계열사들의 저평가 상태가 지속되면 그만큼 저렴하게 주식을 매입할 수 있어서다. CJ그룹 관계자는 “현재 상황에서 (각 계열사 주주가치 제고 방안에 대해) 답변하는 것은 어렵다”고 말했다.

 

3세 승계 작업중 

CJ그룹의 경영 승계 역시 첩첩산중이다. 이재현 회장 자녀의 영향력이 아직 미미하기 때문인데 모두자식들이 저지른 마약 등 사건사고의 후유증이다. CJ올리브영은 오너 일가의 고민을 해결할 승계 작업 핵심 키로 그동안 꼽혀왔다. 이선호 경영리더와 이경후 경영리더는 올리브영 지분을 각각 11.04%, 4.21% 보유하고 있다. 상장 이후 올리브영 지분을 일부 매각해 승계 재원을 마련할 것이라는 게 증권가 시선이다. 쉽게 말해 오너 일가가 보유 중인 올리브영 지분을 향후 CJ그룹 경영 승계 지렛대로 활용할 것이라는 전망이다.

하지만 글로벌 인플레이션과 ‘미국發(발)’ 금리 인상으로 올리브영 상장 일정에 차질이 생겼다. IPO(기업공개) 시장이 얼어붙은 것이다. 카카오페이, LG에너지솔루션 등 지난해  ‘IPO 대박’을 쳤던 기업들의 주가가 반 토막이 났다. 흥행에 비상이 걸린 CJ그룹 측은 CJ올리브영 상장을 무기한 연기했다. 악화된 시장 상황에서 기업 가치를 낮추면서까지 IPO를 강행할 필요는 없다고 판단했기 때문으로 보인다. 적정 기업 가치를 인정받아야 지분 승계에 필요한 충분한 자금을 마련할 수 있기 때문이다. 당분간 CJ올리브영 상장이 어려워 승계 작업에 제동이 걸렸다는 분석도 나온다. CJ그룹 관계자는 “CGV 유상증자는 승부수를 띄운 거다. 장기적으로 봤을 때 옳은 결정이었다는 것을 알게 될 것이다”라며 “이재현 회장이 여전히 경영활동을 하기에 부족함이 없기 때문에 경영권 승계 역시 현재로서는 촉박하게 생각하고 있지 않다”고 말했다. 

 

 

 

이재현 CJ그룹 회장

 

 

이재현 장남 이선호 임원

 

 

딸 이경후 임원